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李录看中国“国运”:凌驾20年的黄金生长期

产品时间:2021-08-16 00:28

简要描述:

泉源:智慧投资者本文来自李录2019年1月在国际投资人集会上的演讲,用大格式和历史视野,深刻剖析地理、历史、政治、经济、文化等社会生长历程,对中国灰心论拨开散雾。以下为李录先生原文,内容有删减:今天我想谈谈我们通常不谈论的话题。我们是自下而上的投资者,主要关注公司、估值、生意和行业。但在已往的几年里,特别是去年,许多人对中国宏观情况忧心忡忡,灰心情绪伸张。 我猜这也是在座有些人千里迢迢来到这儿的原因。所以我们今天就破例谈谈宏观情况。...

详细介绍
本文摘要:泉源:智慧投资者本文来自李录2019年1月在国际投资人集会上的演讲,用大格式和历史视野,深刻剖析地理、历史、政治、经济、文化等社会生长历程,对中国灰心论拨开散雾。以下为李录先生原文,内容有删减:今天我想谈谈我们通常不谈论的话题。我们是自下而上的投资者,主要关注公司、估值、生意和行业。但在已往的几年里,特别是去年,许多人对中国宏观情况忧心忡忡,灰心情绪伸张。 我猜这也是在座有些人千里迢迢来到这儿的原因。所以我们今天就破例谈谈宏观情况。

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泉源:智慧投资者本文来自李录2019年1月在国际投资人集会上的演讲,用大格式和历史视野,深刻剖析地理、历史、政治、经济、文化等社会生长历程,对中国灰心论拨开散雾。以下为李录先生原文,内容有删减:今天我想谈谈我们通常不谈论的话题。我们是自下而上的投资者,主要关注公司、估值、生意和行业。但在已往的几年里,特别是去年,许多人对中国宏观情况忧心忡忡,灰心情绪伸张。

我猜这也是在座有些人千里迢迢来到这儿的原因。所以我们今天就破例谈谈宏观情况。说到底,当我们投资一个国家的一家企业时,从某种意义而言,我们也是在投资这个国家。

我们需要对这个国家有大致的相识。另外需要说明的是,作为投资人,我们关注的是对未来或许率正确的预测。我们的分析只管保持客观理性,摒弃任何意识形态及情感带来的偏见。我们要形貌的是“真实”,而不是“理想”或“希望”。

01、中国近四十年的经济奇迹邓小平的革新开放政策让中国人真切地视察到美国的乐成,也即西方乐成的一个范例。在中国实行开放政策的时候,美国相对来说还很是自信、胸怀宽阔,愿意资助中国。美国愿意资助中国,首先是因为他们同为阻挡苏联的盟友,其次美国还带有一种传教士般的热情,想引领中国走入现代化,这也是美国一贯以来的历史。

另外,其时的世界大情况比力宁静,美国的消费也为中国的经济增长助力,世界处于大规模全球化的历程中,中国加入了WTO等等。中国的经济增长离不开这些顺风车。另外,因为中国曾经太落伍,要急起直追,所以他们借鉴他国乐成履历,审慎计划未来的门路,总体来说计划得更好。

中国人另有努力事情、重视教育、富有创业精神等文化传统。之前几十年的履历促使他们越发珍惜革新开放政策带来的时机去努力事情。在人口方面,通过全球化、加入WTO,中国数亿年轻劳动力得以迅速融入全球经济。这些年轻人在很短的时间内就能缔造出庞大的产出。

而恰好这些产出还能被全世界吸收。所有这些因素都在一定水平上解释了中国几十年的高速增长,但它们还不是全部。

下面我来谈谈很是规的解释。首先,现代文明的本质并非政治制度,而是自由市场经济与现代科学技术的联合。中国人已经在种种差别的偏向上跌跌撞撞地走了150多年,直到1978年他们才真正到达了这种联合。

那时,中国已经存在一个潜在的统一市场,另有着统一、稳定的政治情况。一旦真正开始接受现代文明的精髓,中国就像其他现代国家一样开始蓬勃生长。

历史上其他国家的经济起飞也是遵循相同的门路。国际上最盛行的一种看法认为,政治民主是实现现代化的须要条件,但中国的乐成恰恰是一个反例。政治民主并不是现代化的先决条件。另一个原因是中国的奇特政治经济体系,也被一些学者称为“三合一市场机制”。

我们在第一部门说过,中国人最早探索出通过政治贤能制来释放团体气力和潜力的方法。在已往的40年里,中国又通过组织市场经济的奇特方式将这一历史传统发挥得淋漓尽致。所谓“三合一市场机制”,就是中央政府、地方政府和企业之间的密切互助。

中央政府制定战略,提供资源支持,调治经济周期——这一点和美国联邦政府相似。中国的奇特之处在于地方政府之间的竞争。

中国地方政府的行为更像是企业行为,这些“公司式地方政府”为真正的商业公司提供总部式服务。如果公司去某地投资设厂,当地政府可以为它们提供土地,修路造桥,组织劳动力,改变税收制度,甚至可以购置公司生产出的第一批产物。地方政府竭尽所能资助公司在当地落脚并取得乐成。

公司只需要牢牢抓住市场机缘。作为交流,公司大量雇佣本土劳工,孝敬GDP产值,并向地方政府支付税收,但从某种意义上说,这更像是支付租金,因为相当于租用了一个现成的公司总部。与此同时,差别的地方政府相互竞争,为商业公司提供更好的服务,和中央政府一起促成了经济的恒久增长。多年来中国经济增长率的起伏很是小。

这种奇特的模式在超长的时间内发生了超高的增长率,且周期性变化很是小。固然周期性变化很小也离不开温和的国际情况和开放的自由生意业务系统。

然而最近几年,情况发生了变化。首先,当地方政府像企业一样提供商业服务时,它们会要求租金,有些官员甚至会以权谋私,要求直接把租金支付给小我私家。因此,这种模式在缔造了超高速经济增长的同时,也催生了严重的贪腐、寻租、情况污染恶化、差别地域之间的恶性竞争、不行连续的贫富分化,和高度依赖债务的经济,因为债务是中央政府用来缓和经济周期起伏的主要方式之一。

这些是三合一市场机制的缺点。在此期间,国际情况也发生了变化。当中国成为世界第二大经济体、世界上最大的商业国和最大的工业国时,世界其他国家和地域的经济没有9%的增速来适应这么多的产出。此外,全球化的效果之一是,那些原本蓬勃的工业大国正在失去其工业上的优势基础。

而全球化为蓬勃国家带来的利益又集中地过分分配给了科技与金融领域中的精英们,贫富分化日益恶化,中产阶级停滞不前。于是反全球化运动和种种民粹主义政治运动开始聚集气力。在中国经济连续增长了40年后,它的奇特生长模式也遇到了难题。02、经济生长的三个差别阶段:今天中国与西方的位置在生长经济学中,刘易斯拐点是一个重要的观点。

在工业化早期,农村的剩余劳感人口不停被吸引到都会工业中,可是随着工业生长到一定的规模之后,农村剩余劳感人口从过剩变到短缺¾¾这个拐点就被称为刘易斯拐点。这一视察最早由英国经济学家威廉·阿瑟·刘易斯(W. Arthur Lewis)在50年月提出。在刘易斯拐点到来之前,也即早期城镇工业化历程中,资本拥有绝对的掌控力,劳工一般很难有订价权和讨价还价的能力,可是因为农村里有许多剩余人口,找事情的人许多,企业自然就会聚敛工人。

过了刘易斯拐点之后,进入到经济生长的成熟阶段,这时候企业需要通过提高对生产设备的投资以提高产出,同时迎合满足雇员的需求,增加人为,改善事情情况和生产设备等等。在这个时期,因为劳感人口已经开始短缺,经济生长会导致人为水平不停上升,人为上升又引起消费水平上升,储蓄水平和投资水平也会上升,这样公司的利润也会上升,形成了一个相互作用、向上的正向循环。

这个阶段中,险些社会中的每小我私家都能享受到经济生长的结果,同时会形成一个以中产阶级为主的消费社会,整个国家进入经济生长的黄金状态。所以这个阶段也被称为黄金时代。今天的经济是一个全球化的经济。当黄金状态连续一段时间,人为增长到一定水平后,对企业来说,在外洋其他新兴经济中生产会变得更有吸引力。

此时,企业开始逐步将投资转移到生长中国家,这些生长中国家开始进入自己的工业化历程。如果这种情况在本国大规模发生,本国投资就会淘汰,本国的劳工,尤其是那些低技术劳工的人为水平会停止上升甚至下降。这一阶段,经济仍然在生长,可是经济生长的结果对社会中的各个阶级已经不再平衡。劳工需要靠自己生存。

那些技术含量比力高的事情,好比科学技术、金融、国际市场类的事情回报会很高,资本的外洋回报也会很高。可是社会的总体人为水平会停滞不前,海内投资时机大大淘汰。

日本经济学家辜朝明先生称这一阶段为后刘易斯拐点的被追赶阶段。今天主要的西方国家或许都在70年月逐步进入了上述的第三个阶段(被追赶阶段)。而作为曾经在追赶中的新兴国家,例如日本也在90年月以后开始进入了被追赶阶段。对中国来说,虽然差别视察者提出的详细时间差别,但大要上中国应该是在已往几年中已经越过了刘易斯拐点,开始进入到成熟的经济生长状态。

如下面几张图所示,中国近些年的人为水平、消费水平都开始出现出加速增长的趋势。城镇单元就业人员平均人为泉源:国家统计局,人民银行(已调整价钱因素)城镇住民家庭人均消费支出泉源:国家统计局,人民银行(已调整价钱因素)农村住民家庭人均消费支出泉源:国家统计局,人民银行(已调整价钱因素)牢固资产投资(不含农户)泉源:国家统计局,人民银行(已调整价钱因素)在经济生长的差别阶段,政府的宏观政策会有差别的功用。

在早期工业化历程中,政府的财政政策会发挥庞大的作用,投资基础设施、资源、出口相关服务等都有助于新兴国家迅速进入工业化状态。进入到后刘易斯拐点的成熟阶段以后,经济生长主要依靠海内消费,处在市场前沿的私人部门企业家更能掌握市场瞬息万变的商机。此时依靠财政政策的进一步投资就开始和私营部门的投资相互冲突、相互竞争资源。

这一时期,钱币政策更能有效地调动私营部门的努力性,促进经济生长。到了被追赶阶段,因为海内投资情况恶化,投资时机淘汰,私营部门因外洋投资收益更高,而不愿意投资海内。此时政府的财政政策又变得更为重要,它可以弥补海内的私营部门投资不足,住民储蓄过多而消费不足。反而钱币政策在这一阶段会经常失灵。

可是因为政府的惯性比力强,所以经常当经济生长阶段发生变化时,政策的执行仍然停留在上一个生长阶段的乐成履历中。好比说,在今天的西方,宏观政策还是主要依靠在黄金时代比力有效的钱币政策,但从实际的效果来看,这些政策有效性很低,以至于到今天许多西方国家,尤其是欧洲和日本在钱币超发、零利率甚至负利率的情况下,通货膨胀率还仍然很低,经济增长仍然极其缓慢。同样地,当中国经济已经开始进入到后刘易斯拐点的成熟阶段后,政府的财政政策还是很强势,政府对钱币政策的使用仍然相对较弱。

已往几年,私营企业在一定水平上受到种种财政政策和国企的挤压,在某些领域空间有缩窄的趋势。这些宏观政策和经济生长阶段错位的现象在各个国家各个阶段都有发生。然而不容否认,中国仍然处于经济生长的黄金时代,对西方蓬勃国家仍然有成本优势,尔后面的其他新兴生长中国家(如印度等)还没有形成系统性的竞争优势。

以后若干年,中国的人为水平、储蓄水平、投资水平和消费水平还会出现相互追赶的、螺旋上升的状态,处在一个相互促进的正向循环中,投资时机仍然很是富厚、优异。如果政府能在这一阶段中运用更多的宏观钱币政策,支持私营企业,对于这一阶段的经济生长将会大有益处。03、中国经济的增长潜力有了以上基础,我们就可以实验着回覆这个问题:该如何估测未来五年、十年、十五年、二十年甚至更恒久的中国经济增长潜力?我想从五个方面往返答这个问题。1.首先,如前所述,现代文明的基础是现代科技和自由市场经济的联合,与政治组织方式关系不大。

而技术密度却与经济增长直接相关。思量到中国的高等教育现状,思量到中国的人均GDP和人均研发用度时,你就会发现中国潜力很大。中国去年结业了750万大学生,其中470万是STEM专业1。

对比之下,美国大学STEM专业的结业生人数只有中国的十分之一,约莫50万左右。两年后,中国预计总共有近两亿大学生,已经靠近整个美国的事情人口。中国即将享受到庞大的工程师红利。类似的情况发生在1978年头,其时来自中国农村的数亿年轻人搬迁到大都会,不管事情难易,薪水崎岖,他们都愿意全力去打拼。

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中国这几十年的经济起飞正是得利于劳动力红利以及全球化带来的事情时机。今天我们即将迎来工程师红利的时代,享受工程师红利带来的经济转型升级和富足社会。华为就是一个很好的例子,他们雇佣了约15万名工程师,这些工程师都至少拥有工程学学士学位,其中大多数另有硕士以上学位。

华为支付给他们的人为酬劳或许只相当于西雅图或旧金山硅谷同等职位的一小部门,但华为的工程师都以受苦敬业闻名于行业。他们的智慧水平、所受的专业训练绝不亚于那些西雅图或旧金山硅谷的工程师。

中国即将释放出的竞争潜力就在于此。我们进一步讨论工程师红利的问题。2017年,中国人均GDP靠近9,000美元。

(2018年中国人均GDP已靠近10,000美元。)就人均GDP而言,中国与巴西、墨西哥和泰国相当。我们再看中国和这些国家的研发支出的差异。

中国的人均研发支出约莫是泰国的六倍,是巴西和墨西哥的两倍。中国的人均研发支出与葡萄牙、中国香港和西班牙相当。而这些国家和地域的人均GDP是中国的两倍到四倍。

换句话说,中国的人均研发支出水平到达了那些人均GDP是其两倍甚至四倍国家和地域的人均研发支出水平。而和中国拥有同等水平人均GDP的国家在研发上的支出只有中国研发支出的一小部门。差别国家(地域)人均GDP和人均研发支出对比2.那么如何释放中国人均GDP的潜能呢?都会化率是另一个重要因素。所有那些人均GDP较高且人均研发支出较高的国家的都会化率都在70%左右,现在天中国的都会化率仅有55%。

而且,这个数字另有些夸大了,因为其中包罗了1.8亿农民工,这些农民工虽然在都会生活,但没有都会户口。只有那些有户口的人才有权享受一系列社会福利,包罗教育、退休和医疗福利。

有了这些保障后,淘汰了后顾之忧,人们才会更愿意去消费。因此,这1.8亿农民工并不是都会生活的完全到场者。更不用提那些完全生活在都会之外的45%农村人口了。

然而,中国政府计划在未来二十年内将以每年1%的速度开展都会化历程,这意味着在未来二十年内,约莫有三亿人成为新的消费者。这正是到场都会化历程的全部意义所在—成为消费者。一旦你真正加入都会生活,有了基本的社会保障,你就会像身边的所有公民一样开始消费,开始赚钱,开始进入到经济循环中去。效果就是可连续的经济增长。

3.另有另一个问题。中国是否有足够资金来支持都会化、支持建设、支持制造业升级?恰巧中国另有另一个特征可以为此助力。如下图所示,这是中国从1952年到2017年的国民储蓄率。

纵然在革新开放前,中国的储蓄率也一直居高不下。很是有趣的是,近年来消费水平大幅上涨的同时,储蓄率也在升高。去年,中国作为世界第二大经济体,其储蓄率仍高达45%。高储蓄率就是支持进一步消费和投资的资源。

中国1952-2017年国民储蓄率图表泉源:CEIC Data高储蓄率还能解决让许多人担忧的一件事——高债务水平。中国的债务水平自2008年以来一直不停升高,其时中国为应对美国次贷危机引发的全球经济大衰退开始连续大量投资,主要通过刊行钱币,依靠债务融资。传统上,中国社会融资主要来自银行债务,比例有时可高达80-90%。

股票市场及股权融资占整体融资比例很低。但无论是债务还是股票,它们的泉源都是一样的,它们不是从美国或任何其他国家来的,而是直接来自于本国储户。

险些所有中国债务的债主都是中国人自己,并以本币刊行。所以,只管债务占比力高,可是因此引发金融危机的可能性至少现在并不高。下一步中国政府想做的就是通过资本市场革新从基础上改变中国的融资结构,大大增加股权的权重,淘汰债务所占比例。

就在昨天,我们看到了中国将在沪市推出“科创板”的新闻。“科创板”会接纳与美国相同的模式,即以信息披露为基础的注册制资本刊行,而非以前的审批制。

这意味着任何想要上市的公司,都可以在较短的时间内,以较为自由的方式进入资本市场,以自由竞争方式获取资本。固然,政府会在事后对其举行监控。

这一模式和美国是相同的。从注册制革新开始,中国会逐步调整社会融资结构,将银行债务从80-90%的高比例逐步伐低。

一个庞大成熟的经济体是不应该有这么高的银行债务比例的。因此,资本市场革新将成为解决高债务比问题和提高融资效率的关键。但中国可以不依赖于外国资本。

资本可以直接取自本国的储蓄。在中国家庭变得富足时,储蓄率还一直保持在较高水平,这是中国文化的产物。

那张储蓄率的图讲明确地显示出中国人还不满足,他们想要投资更多,他们不想坐吃山空。如果中国资本市场革新能够将这种欲求转化成有效的投资,通过对教育、技术的连续投资实现经济的转型升级,从而实现经济增长、小我私家财富增长、消费升级、投资增加的连续正向循环,就能实现中国经济的恒久可连续增长。4.明白中国经济未来的另一个维度是中国政府在处置惩罚重大问题、危机时的灵活性和实用性。

今天中国政府的两个目的,即全面从严治党治国与保持经济中高速可连续增长之间既统一又有一定矛盾,有时处置惩罚得欠好甚至可能演化成危机。可是在应对危机时,我们也看到中国政府体现出足够的弹性和实用主义精神,可以在两大目的中调整轻重缓急。好比中国政府在中美商业战问题上已经调整了与美国谈判的计谋,也改变了之前对私营企业家的一些处置惩罚方式和对私营企业的借贷政策,尤其是在证券市场暴跌中对私营企业金融股权的处置惩罚等等。

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固然,已经造成的损失难以逆转,伤口愈合也需要一定时间。另外,全面从严治党治国的效果可能是政治愈发稳定而非相反,这一点可能会让同情西方模型的海内、外洋视察家感应难以明白、难以接受。可是现实确实如此,已往和今世也都有许多案例可以佐证。在这种情况下,人们会想方设法举行适应性调整。

无论人们对今天的局势有几多不满,大多数人并不愿意脱离中国。他们既带不走财富,更带不走事业。

随着政策改善,时间推移,一切又回归常态。商人会继续谋划生意。这些财富不会从中国流走,生产性资产不会丢失。

社会上的大多数人,甚至包罗中国政府,都市学着去调整。如果中国政府都具有灵活性和适应性,我想整其中国社会一定也是灵活的、具有适应性的。当矛盾发作时,我们会看到两个目的之间的优先顺序不停地切换。

只要政府不改变经济革新生长目的,中国经济就会在一个稳定单一的大市场中连续生长下去。5.那么在现有的政治经济模式下,中国经济还能走多远呢?固然没有人能够对此作出确切的回覆。所以,要预测中国经济的未来,最好参考一下以类似政治、文化组织起来的国家的生长履历。

东亚同样受儒教影响的国家、地域,好比日本、南韩、新加坡、中国香港、中国台湾,只管无论是政府管控水平还是人口数量上都与中国有很大差别,他们的生长历程仍对预测中国经济前景具有启发意义。日本在1961年首次到达10,000美元人均GDP水平(2010年稳定价美元)。随后的24年里,其GDP平均复合增长率约为6.1%,一直连续到30,000美元人均GDP水平。

然后增长率开始放缓。韩国在1993年突破了10,000美元大关。随后24年,GDP平均复合增长率为4.7%,直至到达25,000美元以上。新加坡的复合增长率高达8.2%,并在较短的时间内从人均10,000美元一直增长到30,000美元。

固然,新加坡是很小的经济体,纷歧定具有可比性。中国香港也是类似,有28年10%的增长率。

香港只能算是中国的一块衍生地,因此不太具有可比性。韩国和日本的数据更具预测性。他们在政治上的组织方式和中国类似,也和中国一样重视教育、技术、工业升级而且强调海内消费,日本尤其如此。

韩国的经济仍然很是依赖外国。但他们都多几多少转移了一些重心到消费上。日本1961–1985年经济增长率及人均GDP(2010年稳定价美元)泉源:世界银行 韩国1992–2017年经济增长率及人均GDP(2010年稳定价美元)泉源:世界银行新加坡1976–1997年经济增长率及人均GDP(2010年稳定价美元)泉源:世界银行中国香港1979–2007年经济增长率及人均GDP(2010年稳定价美元)泉源:世界银行这些东亚儒教国家的履历对我们估测中国增长潜力很有资助。

大家都相信贤能制(Meritocracy)的文化,都有很高的储蓄率,重视教育、科技,在到达一万美元人均GDP时还体现出强烈的企图心,而且他们大多数在社会组织方式上也和中国有类似之处,在经济上政府都饰演着比西方国家更重要的角色。中国社会很有可能会走出类似的轨迹。但我们是自下而上的投资者。我们的投资一般不受整体宏观情况的影响。

今天我们之所以要讨论这些问题,是因为我们所投资的公司在某种水平上与它们所在国家的运气也是息息相关的。所以我们要对这个国家有一个大略的认知。这种认知纷歧定要很是准确,也不需要时时正确。

我们只需要对所投注的国家未来二十年或三十年的情况有个大致的推测。这就是为什么我们要做这些分析,为什么我们要思考这些问题。我们已经讨论了许多差别的方面,来资助你越发公允、客观地相识大局。

所以,下次你们看到美国的知名报刊谈论到中国时,别忘了他们的固有偏见。这些偏见来自于他们自己的履历和乐成履历。

他们倾向于由此去评判那些和自己差别的工具。当你看到中国对某个问题做出回应时,通常也是源于他们自己的履历、自己的乐成履历和自己的偏见。你要有拨云见日的能力。

最后总结一下,地理位置的差别决议了中国和西方的生长走出了差别的门路,政府在两种文化中饰演了很是差别的角色。中国在历史上发现了政治上的贤能制,使得中国在农业文明时期的绝大部门时间领先于欧洲。同样,也是地理因素资助欧洲最先发现了新大陆,并促使西方发现了经济上的贤能制,从而把人类带入了新的现代文明。

经由了一百多年的挫折,中国终于在已往四十年里发现了现代文明的精髓,也即现代科技和市场经济的联合,从而在四十年中缔造出超恒久的、高速的经济增长奇迹, 而这其中中国奇特的文化和社会治理优势也不行或缺。在今天的情况下,执政党和政府对于社会的管控越发严格,可是社会治理的基础目的并未发生变化,就是要在未来几十年里继续为中国缔造一个可连续的中高速经济增长。只管和美国的商业冲突加大了国际经济的不确定性,可是今天中国已经不再是一个完全依赖出口的国家,而正在迅速发展为世界上增长速度最快的入口大国。中国和美国出于对各自自身利益的思量,极有可能会在商业和经济的一系列问题上形成妥协。

今天的中国已经通过了刘易斯拐点,进入到了经济生长成熟的黄金期,人为水平、消费水平、储蓄和投资水平,都进入了相互追赶式的螺旋增长,为缔造中产阶级消费社会提供了良好的情况。中国的文化和国策使它有可能制止中等收入陷阱,而进入到高度蓬勃国家的行列,这其中有种种因素的作用。这些因素包罗在科研上连续的高投入,受过高等教育的劳动力人口数量,尤其是工程师群体的迅速扩大,日益推进的都会化历程,住民的高储蓄和高投资,稳定的政治情况和庞大的海内市场等等。

我们也看到和中国具有同样儒教传统的其他一些东亚国家,都在到达中等收入水平之后又连续了很长时间的经济增长,最终成为了高收入国家。最后,作为基本面投资人,我们为什么现在投资中国呢?因为在那里我们仍然能够发现一些优秀龙头企业,它们比西方的同类公司更自制,而且增长速度更快。这就是我们在中国投资的逻辑。谢谢大家!。


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